O que o matemático Carl Gauss ensina para os interessados em investimentos?

David Perell é um estudioso da escrita. Sugiro a aqueles que gostam de escrever segui-lo nas várias plataformas.

Recentemente, ele convidou Michael Mauboussin para participar de seu podcast “How I write”.

Mauboussin é escritor, professor da Columbia Business School e veterano do mundo de investimentos nos EUA, tendo trabalhado em equity research e, atualmente, no buy side.

Foi durante a conversa entre Perell e Mauboussin que Gauss foi mencionado.

Carl F. Gauss (1777-1855) é considerado um dos maiores matemáticos de todos os tempos.

Foi lembrada no podcast uma famosa declaração de Gauss onde ele dizia:

“… matemática está cheia de complexas anotações, mas o que realmente importa são as noções, as ideias por trás delas…”

Podemos trazer esta frase para o mundo dos investimentos.

Não adianta saber fórmulas, múltiplos, metodologias, se os conceitos por trás não forem entendidos.

Vamos considerar o valuation através de múltiplos.

Todos usam e usá-los não é problema.

Problema é não entender o que está por trás do uso de múltiplos.

Por que tanta gente usa múltiplos para tomada de decisões de investimentos em renda variável nos mercados público (Bolsa de Valores) e privado (M&A)?

Porque é simples.

Tem gente que aplica resultados históricos no uso de múltiplos. ERRADO.

Mas a maioria sabe que, se é para usar múltiplos, tem que considerar o resultado esperado para os próximos 12 meses ou para o ano seguinte.

Não vejo gente questionando o uso de múltiplos de receita, muito comum para negócios com startups em diversos estágios, inclusive para empresas de tecnologia listadas em Bolsa.

Conceitualmente nada justifica o uso de múltiplos de receita.

A receita não é remuneração do capital do acionista de forma alguma. Não dá para forçar a barra e dizer que o que a empresa fatura chega, de alguma maneira direta, no bolso do acionista.

Mas então por que tanta “gente boa” usa múltiplo de receita?

Porque na grande maioria do caso das startups e de muitas empresas de tecnologia, elas têm resultado negativo na linha do EBITDA e na linha do lucro líquido. Não geram fluxo de caixa livre. Portanto, o único parâmetro de negociação fácil de usar existe é a receita.

Mas tenham em mente que a receita é facilmente manipulável…

Algumas táticas para se aumentar a receita de forma não recorrente: aumento do prazo de recebimento, promoções, vendas abaixo do custo etc. 

Vamos falar agora do múltiplo do lucro líquido, o popular múltiplo PL (Preço/Lucro):

Alguns comentários:

1. Não usar o lucro histórico;
2. Ajustar o lucro para eliminar fatores não recorrentes, exemplo de item não recorrente comum: crédito tributário;
3. Muita gente diz que conceitualmente o PL significa o número de anos que o investidor terá que esperar para reaver seu investimento. Aqui temos problemas: esse conceito não assume o valor do dinheiro no tempo;

Uma análise interessante que pode ser feita com o PL é considerar que o múltiplo é o fator que traz a valor presente uma perpetuidade com crescimento anual constante, onde:

1. Pay-out é igual a 100%;
2. Custo do capital próprio Ke é definido por: Ke = Taxa Livre de Risco + (Beta * Prêmio de Risco por Investir no Mercado de Ações) e,
3. G é a taxa de crescimento anual na perpetuidade.

Apenas como um exercício, vamos assumir que para o agregado do mercado de ações brasileiro:

• Taxa Livre de Risco anual de 10,5%;
• Beta = 1 (beta do mercado como um todo);
• Prêmio de Risco do Mercado de Ações = 6%
• Crescimento na Perpetuidade de 5% ao ano

Neste caso, teríamos um PL de:

1 / (10,5% + (1*6%) – 5%) = 8,7

O uso desta metodologia não é perfeito pois assume que: a) todo lucro será distribuído e b) G menor do que o Ke.

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Sobre o colunista

Sergio Goldman é colunista no Blog do Gorila e possui mais de 30 anos de experiência no mercado de capitais da América Latina com foco em Equity Research, Distribuição de Renda Variável e Wealth Management. Possui vasta experiência na venda de produtos de renda variável para investidores institucionais locais e estrangeiros, tendo trabalhado em instituições financeiras como Baring Securities, Bear Stearns, Santander, Unibanco e Safra. Desde junho de 2023 atua com gerenciamento de portfólios na Barra Peixe Investimentos. Entre 2019 e 2023 atuou como gestor do FIA Esh Prospera, e entre 2014 e 2016 contribuiu na coluna Palavra do Gestor do jornal Valor Econômico. Formado em Engenharia Eletrônica pela PUC-RJ, tem mestrado em administração na COPPEAD, escola de negócios da UFRJ.